2017：危险的货币

　　货币是靠不住的。2017年，危险货币众多。

　　我们剖析了全球23种主要货币的风险状态，综合来看，2017年，委内瑞拉玻利瓦尔、阿根廷比索、墨西哥比索、土耳其里拉、白俄罗斯卢布、南非兰特、巴西雷亚尔、俄罗斯卢布、英镑和印尼盾均具有较高的货币风险。而从宏观市盈率看，南非、俄罗斯、印度、美国和英国的资本市场走势已脱离经济增长，存在泡沫化趋势。

　　货币风险：危险货币众多市场难归常态

　　从基本面以及汇率波动的双重维度，我们剖析了全球23种主要货币的风险状态。综合来看，2017年，委内瑞拉玻利瓦尔、阿根廷比索、墨西哥比索、土耳其里拉、白俄罗斯卢布、南非兰特、巴西雷亚尔、俄罗斯卢布、英镑和印尼盾均具有较高的货币风险(见图1)。在宏观乱纪元下，众多危险货币将抑制全球经济的复苏动能，国际金融市场短期内将持续震荡，难以回归常态。

　　第一，从基本面维度考量。我们基于三类指标对影响汇率稳定的基本因素进行考察：其一，通过一国五年期主权CDS息差水平，衡量主权违约风险和政治风险;其二，通过一国外汇储备总量，衡量一国进行汇率干预、维持汇率稳定的能力;其三，通过一国财政赤字的GDP占比、经常账户赤字的GDP占比，即“双赤字”水平，衡量一国内外部经济的失衡程度。

　　上述三类指标表明，2017年的危险货币主要包括：委内瑞拉玻利瓦尔、白俄罗斯卢布、阿根廷比索、巴西雷亚尔、南非兰特、土耳其里拉、越南盾、俄罗斯卢布、印度卢比、新西兰元。此外，印尼、墨西哥的主权违约风险较高，英国、澳大利亚“双赤字”水平较高，因此也存在显著的货币风险隐患。

　　第二，从有效汇率和市场汇率波动维度考量。

　　2016年以来，全球外汇市场呈现出两类新趋势。一方面，在全球货币宽松的持续刺激下，一部分新兴市场货币结束了弱势周期，开始强劲反弹。另一方面，在英国退欧、全球经济弱复苏的影响下，英镑等部分货币出现了较大幅度的下跌。

　　因此，展望2017年，我们认为，主要的汇率风险可能来源于两个层面。其一，新兴市场在经历持续的有效汇率升值后，导致全局性贸易条件恶化，进而引致汇率的逆向调整。其二，部分货币在经历了对美元双边汇率大幅下跌后，在市场情绪和做空力量的驱动下，存在进一步惯性下跌的可能性。

　　针对以上两个层面，我们测算了2015年12月至今和2016年6月至今的有效汇率和市场汇率波动情况，对各主要货币的升贬势态进行了比较。由此可知，2017年的危险货币主要包括：委内瑞拉玻利瓦尔、英镑、阿根廷比索、墨西哥比索、土耳其里拉、白俄罗斯卢布、南非兰特、巴西雷亚尔、日元、俄罗斯卢布。此外，在英国退欧至今，澳元、韩元、印尼盾的币值涨幅较大，考虑到三国均为典型的外向型经济，因此未来也存在一定的币值回调风险。

　　资产泡沫风险：全球冷热不均泡沫风险抬升

　　2017年，随着实体经济增长继续放缓，全球持续的货币宽松将导致流动性进一步“脱实入虚”，成为资本荒下推动资产价格的主要动力，并带动资产泡沫风险在部分国家率先抬升。从宏观市盈率看，南非、俄罗斯、印度、美国和英国的资本市场走势已严重脱离经济增长，存在泡沫化趋势。从宏观流动性看，全球货币供应量继续温和增长。2017年，美国资本市场的泡沫化趋势短期内将进一步加剧，且加拿大、日本、中国也将存在流动性过剩、大类资产市场过热的隐患。

　　第一，从宏观市盈率层面观察。借鉴相对估值法的基本思想，我们通过如下步骤构建宏观市盈率指标，以衡量资本市场的泡沫风险：1.测算分母，即计算出当年一国经济增长相对于自身趋势水平的力度，再将这一数值无量纲化为一个1~100之间的数字，使其能够进行跨国比较;2.测算分子，即将当年该国股市涨跌幅度无量纲化为1~100之间的数字;3.分子比上分母，即得到宏观市盈率，表示当年该国股市涨跌相对于实体经济表现有多强劲。

　　通过对该指标进行跨国比较，可以考察哪些国家股市相对于宏观基本面表现透支。从当前时点看，据我们测算，美国、英国、法国、德国、日本、意大利、加拿大、中国、巴西、印度、俄罗斯和南非的宏观市盈率依次为0.86、0.80、0.33、0.32、0.21、0.01、0.59、0.21、1.43、0.52、7.32和30.78(见表1)。各国宏观市盈率呈现出较大分化，其中南非、俄罗斯、印度、美国、英国的水平大幅超出其他国家，表明资本市场的估值水平与实体经济的增长速度严重背离，出现了明显的资产泡沫。从变动趋势看，南非、俄罗斯、印度、美国和英国的宏观市盈率较2015年分别提升了30.15、6.93、0.22、0.40和0.49(见表1)。上述国家的宏观市盈率提升幅度在所有国家中位居前列，同样验证了其资本市场泡沫迅速膨胀的势态。

　　第二，从宏观流动性层面观察。由于全球经济增长预期一弱再弱，央行释放的流动性将继续“脱实向虚”，成为全球资产荒背景下助推资产价格的主要动力。因此，当前的货币供应量对大类资产走势具有重要的前瞻意义。

　　据我们测算，2016年初至今，G7国家和金砖五国的M2已平均增加4.4%，这表明全球货币宽松的趋势继续有所加强。为衡量货币供应量相对于经济总量的规模，我们进一步测算了各国M2/GDP指标(见表2)。历史经验表明，由于各国金融体系和货币地位的差异，M2/GDP的绝对水平不具有可比性，而变动趋势则更具参考意义。相比2015年，2016年美国、英国、法国、德国、日本、意大利、加拿大、中国、巴西、印度、俄罗斯和南非的M2/GDP指标分别变动了0.021、-0.015、0.010、0.010、0.023、-0.002、0.025、0.016、-0.012、0.000、-0.001和-0.027。其中，加拿大、日本、美国和中国的增幅明显高于其他国家。

　　这表明，2017年美国资本市场的泡沫化趋势短期内将进一步加剧，且加拿大、日本、中国也将存在流动性过剩、大类资产市场过热的隐患。

　　(作者程实系工银国际研究部主管)