2016年上半年，货币市场利率体现为“低利率、低波动”，隔夜利率(DR001)被固定在2%，7天回购利率(DR007)被固定在2.3%，这为债券市场“加杠杆+加久期+降资质”的期限错配套息模式提供了最佳的条件，也是“资产荒”加剧的重要因素。
9月以来，货币市场利率开始转变为“利率提高、波动提高”，月均隔夜利率(DR001)提高至2.2%，月均7天回购利率(DR007)提高到2.4%，且月内波动性明显增加。
央行在三季度货币政策执行报告中强调，货币政策注重防范金融系统风险，提高货币市场利率波动性以降低期限错配，这与我们在《“稳健的货币政策”是否意味着没有“流动性拐点”?》等报告中的观点一致。
对于2017年货币政策，我们认为随着货币政策重心由“稳增长”切换至“防风险”，通胀中枢较2015、2016年继续上行，股灾“救市”的超常规宽松政策退出，货币市场利率将继续上行。中国历史可比来看，2%的CPI时期对应的7天回购利率在3%以上，我们认为在2017年回到这一水平是可能的。
2017年中国央行加息主要体现在货币市场加息，因为中国的货币市场和债券市场收益率明显偏低，而信贷市场利率则一直居高不下。具体来讲，11月货币市场7天回购利率为2.4%，10年期国债收益率为2.7%，3年期AA-债券收益率为4.8%，而9月末的加权贷款利率则高达5.6%，货币市场和债券市场利率存在较大的上行压力，这也将是2017年“中国式加息”的主要方式。
七、债市：债市黑暗时代，10年期国债中枢3.1%
2016年上半年债券市场收益率整体上行，10年期国债收益率从2.7%上行至3%，符合我们年初看空债市的判断。但2016年6~10月债券市场表现出乎我们的意料，尽管我们也在6月的报告《“资产荒2.0”——从“权威人士”看下半年债券市场》中提示了“资产荒”加剧的问题，但没有料到10年期国债收益率能够在8月和10月两次下探至2.65%。
事后来看，8月份的收益率下行主要是“资产荒”的结果，叠加了“通缩”预期重现，10月的收益率下行主要与10月初的房地产调控政策有关，市场对于中国经济悲观预期重现，认为中国央行的货币市场利率收紧不可持续。
对于2017年债券市场，关键因素有四个：一是房地产是否会将经济重新拉至下行通道，政策重心是否会重回稳增长，二是海外债券市场的变化，三是中国CPI的变化，四是中国央行在货币市场的动作。
我们对于这四个因素的判断是：第一，房地产投资不会明显下滑，同时其他因素会对GDP形成增量贡献，政府政策重心不会再回到稳增长;第二，海外债券收益率将延续上行趋势;第三，中国CPI中枢将继续上行;第四，中国央行将继续提高货币市场利率中枢，加大货币市场利率波动性。
其中最为关键的是房地产与中国经济，如果我们对房地产和中国经济的判断成立，则即使海外债券收益率维持现状、中国CPI维持现状，也足以支持10年期国债中枢回升至3.1%。只要中国不再重回货币宽松稳增长，则中国央行将在货币市场退出超常规的低利率，7天回购利率中枢回到3%左右，此时“加杠杆+加久期+降资质”套息模式的基础将不存在，所谓“资产荒”也将消失，对应的10年期国债收益率中枢在3.1%左右，债券市场仍将处于2013年“钱荒”之后最黑暗的时代。
八、股市：股市长期“健康牛”，上证综指冲击4000点
2016年股市表现应当分为两部分来看，1~2月经历“股灾3.0”，股市从3600点暴跌至2600点;2~11月股市趋势性上行， 11月高点为3260点，2~11月涨幅为25%。
如果抛开1~2月的股市意外暴跌，2016年中国股市是趋势性上行，与上半年市场主流看“存量博弈”、震荡市有根本性不同。25%的涨幅并不是一个小数目，要知道美国股指平均年涨幅也才10%~15%，2016年美国股市如此大涨，2~11月道指涨幅也仅为22%。
我们长期看好中国股市“健康牛”，在6-7月写了《股市“铁底论”》系列报告，7月提出“股市现铁底、债市防陷阱、黄金是大坑、大宗政策牛”四大交易策略，10月提出“股牛债熊”新时代到来。我们基于中国经济L型下半场已至，企业盈利改善，长期看好中国股市。
对于2017年，我们仍然维持长期看好中国股市“健康牛”的观点不变，“股牛债熊”时代仍将继续。核心逻辑是中国经济的中期下滑已经结束，L型拐点已过将逐渐得到市场认可，工业品价格长期回暖，企业盈利持续改善，这是中国股市“健康牛”的关键，与2014~2015年的“水牛”、“杠杆牛”有本质不同。当股市上涨趋势形成，增量资金、市场情绪将加速股市上涨，2017年上证综指存在挑战4000点的可能。
九、汇市：人民币汇率大逆转，2017年从贬值到升值
2016年，人民币汇率持续大幅贬值，央行除在1~2月份干预人民币汇率之外，采取了完全放任人民币贬值的态度。人民币中间价定价也完全按照央行公布的定价公式“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”确定。
市场反复猜测央行会在什么位置干预人民币汇率，但事实证明，中国央行对于人民币贬值的容忍度超乎市场想象。
2015年“8·11”以来，中国央行曾经两次干预汇率，但并非因为人民币贬值过快，而是为了股灾“救市”。回顾央行在2015年8~9月、2016年1~2月两次干预汇率市场，实际上是为股灾“救市”服务，两次干预恰好发生在股市第二轮暴跌和第三轮暴跌时期。到了2016年二季度之后，中国股市平稳上涨，中国央行也不再干预人民币贬值。
中国的人民币汇率贬值和资本流出与东南亚金融危机有本质区别，也与日本产业空心化有很大不同。东南亚金融危机本质上是外资撤资引发的债务危机，日本产业空心化则是日本企业全面离开日本，而中国的人民币贬值和资本流出更大程度上是中国“金融链”的全球大类资产配置，与“产业链”的外债危机和逃离中国有根本性的不同，这是为何人民币持续贬值、资本持续流出，却并未引发中国经济、金融危机的原因，这同时也是中国央行不干预人民币贬值的根本原因。
我们认为，2017年人民币走势将逆转、从贬值到升值，且原因并非中国央行干预，而是市场预期自发逆转。中国这一轮资本流出属于全球大类资产配置，是中国过去人民币长期升值和资本管制压制下的一次性释放，最终汇率将回归到基本面决定。如果2017年“房地产引发新一轮经济下滑”被证伪，随着中国企业投资回报率继续上升，股市持续回暖，中国固定收益市场回报也一直高于美国，人民币贬值预期的自我实现将结束，人民币贬值趋势将被逆转。
十、贵金属：黄金大坑继续，跌破1000美元/盎司
2016年上半年，受美联储加息不及市场预期，美元指数见顶，以及英国退欧等事件冲击的影响，黄金价格较年初上涨约30%。
“海清FICC频道”在2016年7月首次看空黄金，先后写了《“滞胀保值”不靠谱，请远离“黄金大坑”!》、《“黄金大坑”：黄金能避险吗?》、《黄金大坑，结束还是开始?》，基于全球央行流动性拐点、美国实际利率走高、美元指数重新走强，认为黄金大跌不可避免。
截至特朗普事件之前，黄金价格已经大跌9%。特朗普事件成为压垮黄金的另一根稻草，美债收益率飙升、黄金再次大跌。截至11月24日，黄金价格距离7月高点已经跌去14%，我们反复强调的“黄金大坑”已经得到充分验证。
对于2017年，我们认为黄金仍将继续下跌，我们认为黄金价格将从现在的1190美元，跌回2016年上涨起点1050美元附近，存在跌破1000美元的可能。与2016年初相比，当前全球央行流动性拐点已经出现，美元指数创近13年新高，黄金的利空因素较2016年初更多，欧洲的事件冲击最多造成短期避险，而不会改变全球长期实际利率预期，因此黄金价格跌破上涨起点1000美元/盎司是可能的。
总结全文，海清FICC频道对于2017年的十大预测是：
一、美国政策：特朗普“反全球化”是个伪命题
二、海外央行：美联储加息不少于2次，全球央行“羊群式”加息潮
三、房地产：中国房地产投资维持正增长
四、经济增长：2017年中国GDP增速高于6.7%
五、通胀：2017年CPI中枢2.5%，进入“通胀担忧时代”
六、货币政策：“中国式加息”，货币市场利率升至3%
七、债市：债市黑暗时代，10年期国债中枢3.1%
八、股市：股市长期“健康牛”，上证综指冲击4000点
九、汇市：人民币汇率大逆转，2017年从贬值到升值
十、贵金属：黄金大坑继续，跌破1000美元/盎司
(邓海清系九州证券全球首席经济学家、金融四十人论坛特邀研究员，陈曦系“海清FICC”大资管频道研究员)
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