2017年资产配置展望

　　与去年8月和今年年初的行情不一样，最近新一轮的人民币贬值并没有引起市场恐慌。市场共识认为，人民币调整已经反映经济的基本面，那么其他资产价格就不用反映了。共识还认为人民币汇率对于资本市场的影响类似于日元。这种看法并不完全正确。与日元不同的是，日本在海外拥有大量投资，而中国人的资产配置仍然是单一的人民币配置为主。贬值的日元将使日本的海外投资更有价值，但人民币贬值对中国资产价格的影响并不一定可以如此类推。

　　外汇储备的积累曾是中国最重要的货币创造渠道(请参阅我们2016年9月12日的报告《最拥挤的交易》)。只有当珍贵的外汇储备没有被用来干预汇率市场，宏观流动性没有被消耗的时候，人民币贬值才不会太影响股票。如果央行没有其他形式的流动性补充，如SLF和MLF等，外汇储备的消耗意味着宏观流动性紧缩。汇率改革最终是要让市场决定人民币汇率的水平。从最近的情况看来，这个目标正在被快速地实现。美元的投机性多头头寸的建立也预示着美元将进一步走强。由此对应的应该是人民币弱势(焦点图表十)。

　　焦点图表十：美元投机性多头头寸飙升，预示着美元的进一步强势和对应的人民币弱势

　　资料来源﹕彭博、交银国际

　　债券将开始跑输股票;市场波动将加剧

　　中国经济陷于再通胀和滞胀之间;自2012年以来持续L型的运行轨迹：焦点图表十一清楚地概述了自2009年复苏开始以来，中国所经历的经济周期的不同阶段。然而，自2012年以来，中国经济似乎卡在了再通胀和滞胀之间，如在焦点图表十一里红色矩形所示。这个路径类似于“权威人士”讨论的“L形”增长阶段。

　　这两个经济阶段对资产配置有不同的含义。在再通涨阶段，经济往往出现利率下行，股票和商品价格上涨。但当滞胀时，外汇储备下降，货币条件紧缩以及房价下跌将更常见。回想在过去四年中，中国确实经历了所有这些现象。这几年的实际观察也支持着我们模型的结论。因此在过去几年里，中国股市一直受困于一个交易区间，并不时发生大幅波动。

　　焦点图表十一:中国经济2012年来进入L型轨迹;这是一个资产配置的困境

　　资料来源﹕彭博、交银国际

　　债券将跑输股票;寻找类期权非对称回报的交易：我们的股债收益率比较模型(以下简称EYBY模型)曾帮助我们预测了2015年6月中国股市泡沫的高峰，并在泡沫破裂后帮助我们安全渡过了股市的反复波动。我们这个可靠的模型自2016年6月前后，也就是英国脱欧公投时期，开始显示股票对债券的相对价值(焦点图表十二)。

　　虽然如此，EYBY模型显示股债的相对价值在2008年四季度达到了高峰，并对应着当时市场的最终底部。然而，2012年的区域性高峰却与市场当时的最终低点并不相符。随着股票相对价值的改善，资金从债券转向股票，而市场的波动性也会上行。股票估值倍数的膨胀相对于债券收益率上升速度的快慢决定了股票指数的上升幅度。随着流动性条件收紧和债券收益率上升，市场将越来越不愿意为每个单位的净利润赋予更高的估值倍数。换句话说，股票估值的倍数可能不能够足够快地扩张，以抵消债券收益率上升的影响。因此，中国股市的前景将远逊于许多市场专家根据流动性扩大的假设条件而做的强烈看多的预测。

　　焦点图十二：中国股票相对于债券开始具有相对价值;资产轮动开始。

　　资料来源﹕彭博、交银国际

　　上证综指2017年合理交易区间= 2800 - 3800，但情景概率分布很分散。在我们2015年12月9日发表的题为《2016年展望：资产慌》的报告中，我们用EYBY模型来估算上证综指的交易范围。去年的这个时候，股票和债券之间的相对价值正在向其历史高点运行。当时这个趋势虽然明显，但是尚未完成。这个未完而又明显的趋势使我们当时的预测工作容易了许多。我们在去年12月时预测的未来12个月上证综指的目标交易区间是2500-3300，远远低于当时强烈看多的市场共识。在今年一月经历了许多专家没有预见的千点暴跌和历史性熔断后，上证综指在过去的12个月里基本上在2600-3300点的范围内运行。截至此文发稿时，刚好12个月。

　　在今年6月英国脱欧期间，我们的EYBY模型已经运行到了近年来的历史高位，然后开始下行。我们认为，其下降趋势应延续，一直到类似于2010或2014年时的区间水平为止(焦点图表十二，用红色矩形显示)。然而，由于股债相对估值的变化趋势进入胶着阶段，推算2017年的交易区间的确切上限和下限的难度较大。因此，我们对基于不同水平的债券收益率和债股之间各种相对估值水平做了敏感性分析，以推算2017年(也就是今后12个月)上证综指可能的交易区间(表格一)。

　　股债之间的相对估值的历史平均值约为0.4。我们认为目前的水平应该继续下降到其长期历史平均水平，然后在+ 1 / -1的范围内波动。这个假设将使上证综指在2700-4000，一个很宽的交易区间内波动。但由于债券收益率很可能上升至3%以上，相对估值应该落入低于其长期均值的范围内，也就是从0.4至-1，对应的交易区间为2800- 3800。

　　表格一1:上证综指2017年的交易区间= 2800-3800 (蓝色区域标出的是可信度较高的交易区间).

　　资料来源﹕彭博、交银国际