2017年资产配置展望

　　与市场共识相反，房地产调控意味着流动性紧缩，并将拖累股市：市场共识认为房地产调控将“迫使”原本投资在房地产市场的资金流入股市。我们不能苟同。历史经验表明，在房地产调控措施开始之后，股票回报率都不尽人意，严重时甚至导致市场暴跌。这些从2007年9月，2010年1月，2010年4月，2011年1月和2013年2月房地产调控实施之后中国股票市场的表现可以观察出来(焦点图表四)

　　房地产调控之后股票市场下跌的原因是显而易见的：伴随着房地产交易的房贷而产生的新增贷款具有货币乘数效应。在房产交易结束后，衍生出来的家具和家电的购买还将加快货币流动速度。因此，恰恰与市场共识相反，房地产调控其实会产生流动性紧缩效应。这种流动性紧缩效应很好地解释了历史上房地产调控之后令人失望的市场回报。

　　焦点图表四:房地产调控往往导致房屋销售、价格、新开工、投资和股市的下行

　　资料来源﹕彭博、交银国际

　　通胀将推升长端收益率;债券市场泡沫将破灭

　　无论如何，市场利率已然上升，波及加了杠杆的债券头寸：在2016年11月14日的特别报告《价格的革命》中，总结了我们11月7日在西湖对冲基金峰会上关于全球资产配置的发言。这次峰会是在历史性的美国大选的前一天举行的。报告中，我们认为，过去三十多年来劳动者工资的增长持续低于劳动生产率的增长，或者说劳动者的剩余价值被长期地剥削，是三十多年来持续低通货膨胀的根本原因。债券的长期牛市也因此而生。最近，劳动者工资的增长已经开始超过了劳动生产率增长，预示着通货膨胀的回归和债券泡沫的终结(焦点图表五和六)。自11月7日我们的西湖演讲以来，美国10年债收益率引领了全球长端收益率的飙升。

　　焦点图表五:美国十年债收益率的历史是一部劳动者剩余价值被剥削的历史

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　　焦点图表六:“通胀无论何时何地都是一个货币现象”。

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　　从历史上看，中国10年债收益率、PPI、CPI、大宗商品价格、房价和货币供应量在长期一直是同步波动的(焦点图表七)。增加货币供应应导致更高的通货膨胀，从而使大宗商品价格和债券收益率上升。然而自2016年年初以来，通货膨胀，大宗商品和房价都与中国的狭义货币一起同步增长-除了10年期国债收益率之外。这是历史上10年期国债收益率下行最长的一段时间(焦点图表八)。

　　焦点图表七:大宗商品、房价、PPI和货币供应已然飙升;十年债收益率的上升才刚刚开始。

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　　尽管如此，最近，10年债收益率两次未能收低于历史低点，形成了双底的技术态势，并开始升穿了其长期移动平均线。对于交易员来说，这是做空债券的积极信号。历史上，只要10年债收益率升穿其长期的移动平均线，随后它往往至少持续上升几个月(焦点图表八)。

　　焦点图表八:在经历了历史上最长的一段下行时间之后，十年债收益率开始升穿其长期移动平均。

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　　因此，即使中国央行在资产泡沫和通胀压力加剧的情况下拒绝加息加准，市场利率已经开始不断地攀升，以补偿明显缺失的货币政策调控，并开始影响资产价格。即使利差收入应该有所扩大，长期收益率上升对债券价格的冲击将更加明显，导致许多本金的损失。目前尚不清楚这些损失是否会导致保证金追缴和强平。毕竟，加了杠杆的债券头寸是建立在稳定的融资成本的前提下的。无论如何，随着融资的紧张，债券市场的波动性将会上升，并最终将外溢。

　　人民币的贬值压力

　　如果利率保持稳定，那么人民币贬值压力将加剧：最近，人民币迅速贬值至7附近，远远超出了人民币升值最后阶段开始时的6.8-6.83的范围。由于资本账户改革仍在进行中，快速下跌的实际利率与通货膨胀压力的上升使汇率贬值难以避免。如果贬值的压力加剧，我们很可能将看到对跨境资本流动更严格的控制，以减缓由人民币贬值引发的资本流出。

　　即使在岸人民币可以在一个逐步隔离的环境里贬值，离岸人民币CNH市场仍然是一个挑战。在岸/离岸人民币市场受着类似、但不完全相同的因素影响。如果在岸人民币贬值的节奏被调控，那么离岸人民币CNH将面临着反映经济基本面的压力。这将导致离岸、在岸汇率开始分歧。当然，央行可以通过减少离岸人民币供应，并在离岸市场上提高短期人民币借贷利率进行干预。然而，这样的举措又将会导致在岸/离岸市场利率的背离，尽管汇率维稳。因此，每当在岸/离岸汇率贬值的速度不一致的时候，它将对以人民币计价的资产价格产生扰动。这另一个微妙的平衡将是一大难题。

　　外储的不断下降将意味着贬值和资本流出的压力：从全球来看，除日本外，历史上曾囤积最多美元的国家，它们的外汇储备已经快速下降。沙特的储备受到油价下跌的冲击。而石油美元，一种支持美国国债市场并提供离岸美元流动性的工具，正在迅速枯竭。与此同时，中国的储备从4万亿美元下降到接近3万亿美元，造成人民币贬值的压力(焦点图表九)。

　　焦点图表九:全球主要国家的外汇储备迅速减少;人民币贬值压力凸显。

　　资料来源﹕彭博、交银国际