房地产开发、基建投资累计值(万亿元)及累计同比
2016 年上半年行业高利润，市场对供给侧改革持谨慎态度。从2015 年11 月政府官员在公开发言中提及供给侧改革以来，市场反应平淡;2016 年1 月以来，供给侧改革成为高层在公开发言中的高频词，市场出现短暂行情，但因汇率风险增强及“熔断”机制，市场波动较大、震荡向下。春节以后，数据显示需求侧维稳，钢价及利润出现暴涨，带动板块向上，然而市场担忧高利润推动产能复产，进而利空利润及去产能，同时钢铁信用利差不断攀高，导致钢铁板块波动较大。上半年，从我们与机构客户交流的情况看，市场对供给侧改革存有疑虑，一是产能去化涉及地方利益，包括GDP 考核、员工安置以及银行贷款等，二是二季度以来行业利润好转，大量停产产能复产，去产能阻力增加。2016 年2 月底，粗钢产能合计12.4 亿吨，其中停产产能为1.71 亿吨;3-6 月，在钢价暴涨、利润上行的刺激下，约有5400 万吨停产产能复产。同时，数据显示上半年钢铁去产能仅为1300 万吨，占总目标的30%左右。
2016 年三季度去产能加速、风险下行，形成板块买点。今年8 月5 日的钢铁煤炭行业化解过剩产能和脱困发展工作部际联席会议称，前7 月，钢铁、煤炭行业去产能分别完成全年任务的47%、38%，意味着7 月单月钢铁煤炭去产能完成全年17%和10%的任务，去产能有超预期迹象。后期，各省上报全年去产能数量，总目标远超国家设定的0.45 亿吨上限，提振市场信心。债务方面，7 月中下旬的钢企中报预告发布，显示二季度利润好转，政府加强对债务风险的预期管理，如重提“债转股”、山西省政府为本省煤炭企业债站台，信用利差下行，板块买点显现。从8 月初到11 月中旬，Wind 钢铁指数涨幅达19%，超越同期沪深300 指数11 个百分点。
钢铁行业信用利差
2016 年8 月-2016 年11 月钢铁指数走势
2016 年上半年，去产能政策渐落地。2006 年2 月，国务院发布《关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，计划2016-2020 年去产能1-1.5 亿吨。随后国土资源部、人社部等七部委、国家质检总局、央行等四部委、国家安监总局、财政部、环保部、国税总局先后推出8 个配套文件，覆盖奖补资金、财税支持、金融支持、职工安置、国土、环保、质量、安全八个方面，其中比较重要的银行对去产能的支持以及涉及员工安置的1000 亿元奖补资金分配方法。
钢铁行业去产能相关配套文件
地方省市及央企压减产能积极。截止2016 年2 月，12.4 亿吨粗钢产能中有1.71 亿吨粗钢产能停产，停产产能中除去0.60 亿吨淘汰产能，还有1.11 亿吨产能因亏损、现金流、负债问题停产。上半年受利润大幅好转影响，3 月到5 月合计有0.55亿吨产能复产，剩余约有1.17 亿吨产能停产，扣去淘汰产能，仍有0.56 亿吨产能因资金、债务等问题停产。
受部委配套政策出台及地方政府上报目标等时间安排，去产能工作主要在下半年展开。截止2016 年10 月底，全年去产能0.45 亿吨目标完成，而从各省及央企上报的去产能计划看，全年将分别压减炼铁产能0.33 亿吨、压减炼钢产能0.76 亿吨，远超0.45 亿吨目标。
上述现象有以下几方面原因，一是部分省份较为积极，将2017 年任务提前至2016 年完成，二是将地条钢产能计算在内，我们推算0.76 亿吨炼钢产能压减计划中，地条钢产能约占15%，约为0.11 亿吨。各省及央企上报的产能压减计划中，炼铁、炼钢有效产能占比分别约为55%、40%，即0.18、0.30 亿吨。压减的0.30 亿吨炼钢有效产能中含0.11 亿吨地条钢产能，因此2016 年全年压减的统计内炼钢产能约为0.65 亿吨，2017-2020 年仍需压减炼钢产能0.35~0.85 亿吨，平均每年需压减0.09~0.21 亿吨炼钢产能。根据我们的测算，截止2016 年底，仍有统计内停产炼钢产能0.71 亿吨以及统计外的地条钢产能0.69亿吨。
未来产能、产量估算
防止系统性金融风险发生、维护地方稳定是去产能中的两条底线。根据中联钢前期的统计，各省上报的具有压缩产能任务的钢企共140 家，其中民企占比达88.6%，并且民企压减的炼铁产能和炼钢产能占比均在7 成以上。民企是产能压减的主力，其债务构成复杂，装备拆除面临来自个人、乡镇、银行等多方面压力，而国企的债务规模十分庞大，部分债务借新还旧难度较大，大国企的债务违约会引发市场恐慌。
在人员安置上，国企冗员多以转岗方式内部消化，民企多以就地解散为主，给地方带来失业压力。今年5 月，财政部印发《工业企业结构调整专项奖补资金管理办法》，明确中央财政设立两年1000 亿元工业企业结构调整专项奖补资金，其中278 亿元用于安置钢企的50 万员工，今年需要安置的员工为18 万人。除中央资金外，省上给予与中央1:1 配套的资金，此外市里和企业也要再出一部分，地方资金压力较大。
兼并重组推进，宝武集团合并。从钢铁行业转型升级的角度看，目前的重点工作仍在产能去化上，待产能去化基本到位后，行业重点工作将转向兼并重组。2015 年年初，工信部发布的《钢铁产业调整政策(2015 年修订)(征求意见稿)》称到2025 年将CR10 提高至60%，11 月，工信部发布的《钢铁工业调整升级规划(2016-2020 年)》将这一目标的实现提前至2020 年。
近期的兼并重组主要依靠行政命令推动，典型案例即为宝钢集团与武钢集团合并。2016年9 月22 日，经国务院国资委批准，宝钢集团与武钢集团实施联合重组。宝钢集团更名为“中国宝武钢铁集团有限公司”(以下简称“宝武集团”)，作为重组后的母公司，武钢集团整体无偿划入，成为其全资子公司。宝武集团组建后，按照2015 年粗钢产量口径统计，CR10 将由34%提高至36%，产量集中度提升有限。
过剩产能拉低资产回报率。周期行业的自反馈系统会放大供不应求和供过于求的局面：当中国处于城镇化投资高峰时，钢铁、煤炭需求快速增长。旋即而来的钢铁、煤炭产能建设构成投资需求，同时没有产出，加剧供不应求，进一步促成投资。然而，当钢铁、煤炭新建产能进入产出期，需求端失去投资需求，同时消费需求没有大的增量贡献，供给大于需求的矛盾局面凸显。特别是新的产能释放后，投资回报率低，债务偿还压力凸显，最终形成了“过剩产能资产回报率低-过剩产能行业高负债--债务违约风险-信贷支持-资产回报率降低”的恶性循环。
经济与投资增长，资产回报率预期回归是关键。从GDP 支出法的角度看，经济发展的三个动力中，消费是经济发展的结果，出口或许有“一带一路”的预期，但投资依然是经济发展的主要动力。目前，经济向下、投资不振的主要原因是过剩产能行业占有大量资金，不断拉低资产回报率预期，因此经济复苏的前提是资产回报率预期回归，产能去化是资产回报率预期回归的重要路径。
经济周期和行业利润向下，周期行业开始产能去化，现金流和亏损分别是小钢企和大钢企关停的原因，同时，政府出台政策推动关停产能，产能去化阻力较小。如果关停产能过多，短期债务风险将急剧上升，加剧资本外流，影响资产回报率预期回归。为缓解债务风险、实现产能的顺利去化，政府或将选择刺激需求，改善行业利润、降低债务风险，这又将妨碍去产能。因此，供给侧改革路径必须寻找产能去化、稳需求及债务风险中的平衡点，实现资产回报率预期的回归，产能去化的超预期及债务风险下行将形成行业的买点，这正是2016 年三季度的行业逻辑。
供给侧改革路径中的矛盾三角
从钢铁消费端看，房地产及基建的粗钢消费量占比达到54%以上，并且房地产在经济周期中扮演着十分重要的角色。汽车、家电等领域尽管粗钢消耗量不大，但由于吨钢价格高，相关产品产值较高，也是我们需要关注的领域。
粗钢下游占比
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