中国版CDS正式落地

　　9月23日，市场期待已久的中国版信用违约互换(Credit Default Swap，CDS，信用违约互换)终于推出。中国银行间市场交易商协会在其官网发布了修订后的《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》(下称《业务规则》)，以及信用风险缓释合约、信用风险缓释凭证、信用违约互换、信用联结票据等四份产品指引。

　　需要了解的是，CDS本是一个“舶来品”，2008年金融危机中，次级贷款和以次级债券为标的对象的CDS被滥用，这也成为危机的触发因素之一;此后，美国对CDS的监管格局发生巨变，CDS继续扮演着价格发现的重要角色。当前，随着中国“刚性兑付”不断被打破，了解CDS的优势和弊端、分析其在中国的特殊作用则至关重要。

　　“风险本质是不能被消灭的，所谓风险管理的本质是转移风险，这对于CDS、ABS(资产证券化)等都是如此。而银行是众多债券的主要持有者，随着信用违约事件上升，避免风险爆发的损害是推动其研究CDS的动力。”国泰君安一位银行业分析师对第一财经记者表示，能够真正打破刚性兑付也将决定投资者是否有动力去交易CDS。

　　CDS又称信用违约互换，在保留资产所有权的前提下，将资产所包含的信用风险出售给交易对手，从而达到风险对冲和隔离的作用，并且可以和基础债券形成流动性互补。

　　美国　　CDS滥用和金融危机

　　2007 年爆发于美国并蔓延至全球的金融危机使CDS的负面影响显得十分突出。在危机显现之前，信用衍生品市场经历了爆发式增长。

　　据国际清算银行(BIS)统计，CDS交易的名义总量在2004年底为6.39万亿美元，到2007年底已达到58.2万亿美元，年均增长108%，其总市值由0.13万亿美元增加到2万亿美元。

　　上海证券交易所资本市场研究所邓斌在报告中指出，在异常繁荣的市场中，信用衍生品已经不仅是风险管理的手段，而且成为众多机构和个人进行套利和投机的工具。随着次贷危机的爆发和蔓延，全球金融机构经历大规模去杠杆化进程，信用衍生品市场规模不断萎缩，2009 年6月CDS交易的名义总量下跌至31.2万亿美元，仅为2007年底的一半。

　　究竟这种风险是如何爆发的?据悉，由于当时杠杆操作高风险，所以按照正常的规定，银行并不进行这样的冒险操作。所以就有人想出一个办法，把杠杆投资拿去做“保险”。这种保险就叫CDO(Collateralized Debt Obligation，担保债务凭证)，是资产证券化中重要的组成部分

　　比如，银行A为了逃避杠杆风险就找到了机构B，机构B可能是另一家银行或保险公司等。A对B表示，如果你帮我的贷款做违约保险，我每年付你保险费5000万，连续10年，总共5亿。假如我的投资没有违约，这笔保险费你就白拿了;假如违约，你要为我赔偿。

　　A分析认为，如果不违约，假如可以赚45亿，拿出5亿用来做保险，A还能净赚40亿。如果发生违约，反正有保险来赔偿。这看似对A而言是一笔只赚不赔的生意。

　　尽管没有当即答应A的邀请，但B也并非没有心动，B首先做了一个统计分析，发现违约的情况不到1%。如果做100家这样的生意，总计可以拿到500亿的保险金，如果其中一家违约，赔偿额最多不过50亿，即使两家违约，还能赚400亿。A、B双方都认为这笔买卖对自己有利，拍板成交，皆大欢喜。

　　然而，在B做了这笔保险生意之后，C也趋之若鹜，希望B把100个CDO单子卖给自己，每个合同单子支付B总计2亿，总共200亿。B也不免心动，因为原本B的400亿要10年才能到手，现在一转手就有200亿，而且毫无风险，何乐而不为?因此B和C立马成交。这样一来，CDO被划分成一块块的CDS，流到了金融市场上，可以进行交易和买卖。

　　此后，CDS在市场上不断被炒作、转手，最终持有者可能已为G。此时，CDS的市场总值已经抬高到了逾60万亿美元。

　　此时，高得离谱的房价终于涨不上去了，买房者不再愿意支付次级贷款的高额利息，房子最终被抛回了银行，违约就此发生。此时A已经有了B做保险，而其实B已经将保险卖给了C，这一环节不断推进，最终CDS是在G手中，然而当消息来临时，G尚未来得及转手，而这批CDS已被降级，其中有20个违约，大大超出原先估计的1%到2%的违约率。每个违约要支付50亿的保险金，总共支出达1000亿。减去G收到这500亿保险金，加上300亿CDS收购费，G的亏损总计达800亿，G由此濒临倒闭。

　　而如果G倒闭，那么为A承担保险责任的一方便不复存在，A也将立即面对资不抵债的破产风险。

　　危机后美国CDS监管格局巨变

　　2008 年金融危机之后，包括CDS市场在内的场外衍生品市场逐步进行变革，以满足监管机构的监管要求，更好地防范系统性风险。邓斌指出，CDS市场在市场规模与市场格局、产品特征、交易与清算机制等方面表现出新的发展趋势。

　　就市场规模方面，首先以合约名义总量来衡量，CDS市场规模持续收缩。CDS市场名义持有金额在2007年12月达到最高58.2万亿美元，此后市场规模持续收缩，至2014年12月底已降至最高点的30%，同时CDS总市值由2008年12月最高5.12万亿美元降至0.59万亿美元。CDS市场规模收缩的主要原因是市场参与者实施投资组合压缩，降低衍生品交易的对手方风险。

　　其次，CDS市场交易量实则平稳增加。虽然投资组合压缩导致CDS市场合约名义总量收缩，但并不意味着CDS交易减少或市场萎缩。

　　数据显示，以合约名义金额衡量，2013年样本期CDS交易活动比2012年样本期增加15%。以合约交易笔数衡量，该数量连续两年都是增加的。

　　邓斌认为，最重要的一大变化则是场外交易场内化。由于CDS等衍生品主要在场外交易，交易过程不透明、市场数据难以获取，监管机构无法对这些衍生品交易实施监管。正是这一点引发了各方对CDS等场外衍生品的质疑，指责其脱离监管视野、危害市场稳定、导致危机恶化。